中泰证券-安踏体育-2020HK-参鉴Nike成功之路安踏永不止步-191016

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更强的专业性使运动鞋服较其它服装品类拥有更高的产品研发壁垒,同时头部体育营销资源稀缺性,以及与优质供应商的深度绑定,共助龙头强者愈强。(慧博投研资讯)从全球上市服装集团市值看,Top20中运动品牌占7位。从全球服装品牌市占率看,Nike/Adidas位列第一/第二,近10年集中度+1.0/+0.6PCTs至2.8%/1.8%。行业霸主Nike的成功秘诀:立足研发+深挖头部体育资源。复盘Nike的市场表现,我们发现其估值水平与公司基本面高度相关。再回顾其发展历程,在Nike起步期通过“专业技术革新+高性价比产品+体育明星代言”的策略,打开美国市场,超越Adidas。80s开始全球化版图扩张,扩大公司规模。同时,凭借其独有的NikeAir技术,以及对体育巨星的挖掘,成功反击对手Reebok。2015年Nike错失时尚运动潮流后,通过加倍产品创新、电商&直营全渠道发展,以及整合供应链,缩短生产和快反周期策略的有效实施,2019年公司固定汇率营收恢复双位数增长。

:国产运动服饰龙头品牌。安踏上市至今股价上涨14倍,营收和净利润增长超7倍。2017年国内市占率(7.4%)仅次于Adidas(18.1%)和Nike(16.8%),稳坐第一国产运动品牌的宝座。安踏的成功主要取决于:1)主品牌深修炼内功。公司与Nike类似都注重研发(2018年安踏/李宁/特步/361°研发费用分别为5.9/2.3/2.2/1.7亿元)、绑定头部体育资源(如连续10年为中国奥委会合作伙伴、签约NBA巨星克莱汤普森等),同时优化渠道及供应链,使得主品牌近10年营收CAGR为9%,增速高于李宁(4%)、特步(7%)和361°(4%),改革成效显著。2)多品牌定位精准。以Fila为主的其他品牌(Fila19H1收入占比44%)近两年单季流水增速超40%,且2018年各季均超80%,为公司业绩增长的主要驱动力。这得益于Fila符合潮流趋势的时尚运动定位,与主流运动品牌形成差异化。而面对同类海外品牌的竞争,本土化的直营渠道使其能更好把控终端需求,促进品牌建设(Fila/Nike大中华/Adidas大中华直营占比分别为~100%/37%/25%)。此外,Fila全球化的设计资源以及来自集团大力度的支持,保障其快速且可持续发展。

展望:主品牌稳健,多品牌有望陆续发力。2017年我国运动服饰市场规模达1045亿元,未来5年GARE有望达9.4%,而安踏作为行业龙头,主品牌增速有望超越行业增长。同时,运动需求多元化下细分品类市场快速增长(2013~2018年Lululemon(瑜伽)/UA(健身)/Skechers(运动休闲)大中华区营收CAGR分别为34%/58%/36%)。Fila乘势而起,虽未来随规模提升增速或将放缓,但考虑到短期难以被竞品超越,且门店数量及店效仍有提升空间,预计未来Fila有望保持较快增长。此外,公司品牌矩阵丰富,拥有专业运动(安踏、安踏儿童、Sprandi)、时尚运动(Fila、Kingkow)和户外运动(Kolon、Desencte、AmerSports)三大事业部,未来多品牌有望复制Fila的成功经验,持续发力推动业绩规模增长。

投资建议:运动服饰赛道空间大、成长性佳,龙头规模优势明显。安踏作为国内第一运动品牌,凭借领先的产品设计研发能力、优质的品牌营销资源构筑核心竞争优势,精准差异化定位的多品牌矩阵形成强大护城河,未来有望强者恒强。同时通过并购Amersports为公司国际化打下基础。预计2019/20/21年净利润55.63/68.78/81.87亿元,分别同增35.60%/23.62%/19.03%,对应EPS分别为2.06/2.55/3.03元,现价对应PE32/26/22倍,维持“买入”评级。

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